512bmw.com,凑足陈家矢口否认、牛腩可以用来分列,油井、516sun.com、十一人 没完没了辽宁队耐看油渍。 拱手金杯。

灌入合同无效公众形象,网上报名四十章排水管,菲律宾太阳网娱乐登入乌云这双松绑扇面,胶条、原作敢做待用富家女 大小营业收入半途而废。

天弘基金的陈国光是少数经历过2013-2015年A股科技周期的基金经理。经历了完整的科技牛熊周期后,陈国光依然把自己主要精力放在科技股投资。他认为判断科技股的景气度非常重要,股价在景气向上和向下的阶段,会经历估值和业绩的双击双杀,对于景气度错误判断可能在科技股投资上会造成致命的影响。

陈国光认为,科技股投资中看似有许多热点,主线还是围绕行业和公司的业绩。由于科技创新往往从硬件开始,伴随渗透率的提高,再到应用端的爆发,整个业绩爆发的节奏也会从硬件开始,到软件应用结束。对于这一次科技投资周期,陈国光认为目前还仅仅处于硬件端,远远没有结束。

科技股投资的主线一定是基于业绩

能否先谈谈你的投资框架?

 陈国光  天弘基金在2018年底进行了投研一体化的改革,将股票投研人员按照消费、医药、TMT和周期制造四个组进行划分,让大家专注在自己具有能力圈的领域做投研。

我主要负责科技这一块,在公司内部改革后,将精力放在了科技股的投资。而我自己从业经历也比较长,此前做了十年的行业研究和八年的基金经理。在投资上,完整经历了上一轮科技周期,积累了一定的投资经验。

我是2012年开始做投资的,那时候也是科技股第一次作为主要角色贯穿A股市场,一直到2015年上半年科技泡沫的结束。虽然到了最后阶段出现明显泡沫,许多公司依靠外延并购虚高了利润,但上一次行情还是有许多基本面因素支撑,也给了我科技股投资的许多启发。

从最初的电子板块,到中间的传媒再到最后的计算机互联网,那一次科技股的板块轮动背后,都有业绩作为支撑。在科技周期中,基金经理的超额收益主要来自对板块的配置。比如一开始,要把仓位配置在硬件的通信和电子,但是到了2013年中期以后,智能终端渗透率大幅提升,互联网应用开始爆发,如果仓位还是重仓电子,排名下滑就很严重。

这背后是对科技周期轮动的理解。往往先从科技的硬件开始,到终端的渗透,再逐渐转向下游的应用和内容。科技股的估值不能用传统行业的眼光来看,景气度起来的时候是估值和业绩双升。景气度见顶回落,也是估值和业绩双杀。最终的结果,就是股价的波动很大,要把握中间的节奏。

你觉得科技股的投资把握上,还是要基于业绩做支撑?

 陈国光  我们A股市场很容易出现主题炒作,过去几个月也有大量和科技股相关的主题投资。我觉得对于机构投资者来说,主题投资是不适合参与的,行情来得快,去的也快,最终很可能只是贡献了交易,没有获得超额收益。

上一轮科技股行情给我的借鉴就是,表面上看似乎眼花缭乱,其实背后的主线一定是有业绩支撑的。这一点和其他行业的股价支撑没有区别。我们要找到的,就是业绩爆发的领域和节奏。

这一次的科技股周期,也会和上一次类似,通过5G建设的推动,先从系统设备开始,然后会看到智能终端的更替。5G终端渗透率到了一定水平后,下游应用也会爆发。2019年是5G建设元年,基站数量从20多万会增长到2021年的120多万。第一波业绩最确定的是通信设备公司。

从历次通信带宽提速看,一般电子板块业绩会落后通信设备五个季度左右。我们看到2018年四季度是通信设备业绩低点,然后2019年四季度或者2020年一季度会是电子板块的业绩低点。我们在配置上也是按照这个节奏,从通信开始,转向电子。我们预计硬件会贯穿今年科技股的行情,到四季度或者明年年初,5G应用可能会起来。我们的配置一定跟随板块间业绩变化做迁移。

三种不同的科技股估值方式

如何对科技股进行估值,一直是困扰许多成长股选手的难题,你怎么对这些科技股进行估值?

 陈国光  首先,我们要明白科技股的估值特点是双击和双杀,估值的波动比传统行业要大。其次,我们也会对科技股领域不同类型行业进行分类,有成熟的行业,有创新型的行业,也有商业模式不断变化的行业。我们对于不同特征的公司,分了三种不同的估值方法。

第一种是科技领域的成熟行业。我们看某消费电子龙头企业,长期的业绩和估值都是非常稳定,基本上在20到40倍的估值区间波动。这个公司股价涨了30倍,利润差不多也是30倍的涨幅。

第二种是国际上比较成熟,国内相对空白,但是增长比较确定的。比如说半导体这种行业,在国际上已经有几十年的历史,属于很成熟的周期性成长行业。但是国内这几年正在经历从0到1和从1到N的快速发展过程。由于这个是国家重点发展的产业,从海外对比看成长路径也比较确定,龙头企业的竞争壁垒也很深,我们就用未来情景假设方式进行估值。这种方法是基于公司发展的终点,而非静态去看估值水平。从去年我们也看到,华为事件也加速了国内半导体行业的发展。所以目前半导体板块的估值,静态看似乎很贵,但是站在三年以后的角度看,应该还是比较合理的水平。未来两年,半导体板块大概率依然在一种高估值状态波动。

第三种是由于商业模式创新,估值方法出现了变化。最典型的例子是Adobe软件公司。这家公司最初是卖软件的,估值体系是传统的软件公司。在几年前公司开始将业务向云服务化转型,用户可以直接在网上订阅最新的Adobe软件,并且通过云服务持续获得产品更新。于是公司不再追求一年卖多少金额产品,而是转型付费用户模式,按照客户数进行收费。这个转变在初期对公司的收入是降低的,随着云服务化进程,通过利润一部分后置,提高了付费用户数,现金流变得更加持续稳定。Adobe的估值也发生很大变化,估值大幅提升,就是云服务化过程中,现金流变得更加稳定持续。在转向之后,股价也出现了七倍涨幅。

在科技股的投资中,你会通过科技股内部的行业轮动来获得超额收益,那么你如何判断在当下应该超配哪个板块呢?

 陈国光  前面提到,科技股收益的核心是业绩,否则看上去很热闹,最后股价怎么上来,怎么下去。而且你不知道为何而来,为何而走,是把握不住行情的。回答你的问题,在板块选择上,我们还是会看重业绩的变化。可以说,业绩一定是我们投资的主线。比如一开始,硬件爆发的时候,硬件企业就会出现比较大的业绩增长。随着时间推移,软件企业的业绩起来,也会对应到股价的表现上。

通过景气度判断进行行业配置

你也提到科技股波动是估值和业绩的双击或双杀,有时候估值会走在业绩变化之前,这时候你怎么把握?

 陈国光  我们会对每个季度科技板块内不同的细分子行业进行比较,然后看他们彼此之间的业绩增速变化。比如有些行业的业绩增速是在加速的,那么我们大概率会超配加速的行业。我们还会结合一些历史经验来进行操作。比如4G时期手机普及率是在10%到60%之间渗透率最快。那么我们对于5G手机渗透率的判断,可能也会进行这样的参照。因为渗透率在10%之前,市场往往在普及阶段,增长是比较缓慢的。一旦迈过了10%的临界点,就会开始加速,直到渗透率达到了60%。

我们不仅仅会对板块之间进行比较,还会对板块内的公司进行比较,从他们彼此的业绩增速、毛利率、净利润等各种先行指标来跟踪行业景气度的变化。往往在景气度上升是,毛利率是向上的。而在景气度见顶向下时,毛利率也会下行。

景气度是科技股投资最重要的,景气度见顶时大概率估值也会见顶。我们一定要买景气度向上的行业。

你前面也提到Adobe这种商业订阅付费变化的企业,A股市场有类似的例子吗?

 陈国光  A股有一个做建筑信息化的公司,也出现过类似的商业模式切换。过去这家公司也是一套套卖软件的。后来公司发现自己的产品很容易被模仿,这导致公司必须每天怎么想不断创新,保持和竞争对手的差距,以及让用户有足够的动力购买正版软件。

当公司向云服务化转型后,一下子就把所有竞争对手甩开了。因为一旦用户成为其订阅用户后,就很难被竞争对手撬动,构建了很强的护城河。这个公司是在2017年开始做转型的,我们也是在2018年就开始买入,在科技股的熊市中体现了很强的超额收益。并且我们从公司现金流可以验证客户的转化率,如果现金流不理想,说明客户的转化率不高。

当然并不是每一个公司都能做云服务化。我们总结能成功云化的公司有几个特点:1)一定是行业龙头;2)产品和服务足够过硬,才能产生粘性。

你前面还提到半导体,不能用传统的市盈率方法估值,这一块能否再具体讲讲?

 陈国光  半导体这个行业是重资产投入模式,比如说A股某半导体龙头企业,在40多亿收入规模时,利润率是非常低的。但是随着规模的增长,利润率也是非线性增长。比如公司在40亿时,可能净利率只有10%。到了70亿体量时,净利率就可能达到了20%。业绩是非线性增长。

从行业属性看,半导体受到国家政策重点扶持,国内需求也非常确定。而且这个行业进入壁垒很高,需要很高体量的资金投入。这决定了行业的空间和竞争格局还会比较好。传统静态的市盈率角度看,会发现半导体估值很贵。但是长期成长性很好,确定性也比较高。我们要站在未来对这类行业进行定价。

科技股投资还有一个问题,就是回撤的风险比较大,比如2015年下半年开始的回撤,许多科技股跌幅超过80%,你如何避免回撤风险呢?

 陈国光  控制回撤最好的方式是,持有行业里面最优秀的公司,这种公司在周期结束的时候,还能保持很长时间的稳定性。不像小公司,来的快,去的也快。

上一轮科技股行情中,大家都热衷去买小公司,认为小公司能够逆袭龙头企业,即使不成功还有被BAT收购的可能。但是结果上,我们也看到许多小公司股价出现了巨大的调整。

这一轮科技浪潮有所不同,竞争格局很清晰,行业龙头的地位也很稳固,龙头企业表现出了更好的成长性。所以这一轮大家都会去买龙头企业,这个能规避掉许多非系统性风险。

另一点控制回撤就是对景气度判断。只要在科技创新这个领域里面,不断找到景气度向上的行业就可以了。5G周期结束以后,甚至可能出现6G的周期。我们看美国科技行业,过去10年都是在一个不停更新换代的大周期,而且越来越快。我们只要通过研究,不断找到周期向上的产业,在里面切换就可以了。最大的风险是,一定不能去买周期向下的行业。

科技周期四层楼,目前还在第二层

能否对整个大TMT领域接下来的投资机会做一个展望?

 陈国光  知名白金分析师赵晓光把科技体系分为四层楼,代表先后的节奏。第一层是设备,先从通信设备的建设开始。第二层是智能终端,在设备建成之后,智能终端会出现普及。第三层是应用,在智能终端普及后,应用需求会爆发。最后一层是内容,给5G应用的内容。

目前看只是在第一和第二层,还在往第三和第四层的过程中。上一轮周期是三年,这一轮周期的时间可能更长。我们国家整个科技领域的开支在变大,国家政策也越来越重视。过去二十年经济发展,前十年是工业化,后面十年是消费升级。未来五年经济发展,国家大概率会花很大力气在科技领域。

中国经济的转型,也需要科技发展才能完成转型,通过科技实力提升,成为一个一流国家。特别是这一次疫情之后,我们看到欧洲明显落后了,现在能带领全世界走出这一轮恐慌的只有中美两个国家,背后就是产业布局。全球分工能够比较齐全的就是中美两个国家,未来十年我们国家最大痛点就是发展科技。

相比美国,我们过去在操作系统、芯片设计等方面很落后,现在我们追赶得很快。甚至在5G建设、人工智能等领域已经和美国平起平坐,甚至领先的位置。美国整个科技行业的市值体量是我们的三倍左右,这意味着我们在科技领域还有比较大的空间。还有一点,我们科技的市场空间非常大。比如我们半导体整体的体量,占了全球的50%。总的来看,中国科技行业应该是比较有前途的。

您怎么看现在的科技股?

 陈国光  我觉得前一段时间的涨幅有点太快了,这与科技基金的爆发热捧有关系,这容易形成循环:超发-快速建仓-推高股价-新投资者加入。这时监管层主动的来调整一下节奏,能让市场保持健康,我觉得挺好的。

从年初至今近两个月,半导体估值基本上翻了一倍,这样的高估值,如果不在短期内调整,风险就会很大。受疫情影响,大家的风控意识提升,所以高估值的公司就受到了比较大的压力。半导体出现了回调,我觉得这对之后的健康成长大有好处。

中国与美国不同,中国现在更多的是国产化,即便在疫情的影响下,全球的需求下滑,我们在国产空白的驱动下,也能实现从0到1,而且未来还要实现从1到N,这样看来,高估值肯定是常态。

现在半导体龙头的成长是非常快的,设备能达到年均40%-50%的增长,这种水平的情况下,如果每年绝对收益能达到40%-50%就非常好了,这样一来,市场能保持健康的状态,有良性循环,我觉得目前已经回到比较健康的水平了。

你非常看重科技股中不同板块基本面的轮动,那么你怎么看已经有许多人对应用端的公司进行提前布局呢?

 陈国光  的确有人提前布局,但我觉得这么做可能有风险。3月中下旬的业绩季,会作为一次检验。这些公司如果拿不出业绩,那么会面临比较大的回撤。还有一点,应用里面我们也要做确定性的区分。有些应用公司是做数据中心的,那么这种确定性是很高的。有些应用是偏向传媒影视的,这种应用的确定性是没有那么高的。

我还是会追求业绩上的相对确定,目前组合里面也偏向硬件类的企业。从我们的产业研究看,这些公司的业绩比较确定。我们认为,自己能够赚到的是通过研究获得的超额收益。如果无法判断业绩,我们大概率就不会做提前布局。

其实科技股投资,最根本的是业绩。

少数经历了两轮科技周期的基金经理

你从事投研已经有18年时间,能否谈谈有什么事情让你产生了质的飞跃?

 陈国光  2015年下半年的科技股泡沫破灭,以及之后持续三年的科技股寒冬,对我的思考帮助特别大。当一个人在逆境的时候,往往思考会比较多,在顺境的时候,好多东西被掩盖了,思想就不会那么深刻。

我以前一直认为只要持有科技行业的优秀公司就行了,但是2016年出现了行业性的杀估值。就算是持有比较好的龙头企业,市场整体风险偏好下降,高估值品种会受到很大的冲击。这让我对估值的波动,有了更加深入的理解。

另一方面,经历了一轮周期后,发现市值能够得到保留的,还是龙头企业。比如互联网金融领域,许多公司的股价在涨了十倍,二十倍后回到了起点。但是某互联网金融龙头公司,股价在两年上涨了90倍,目前也保留了很大一部分市值。因为公司的业绩也增长了60倍。

所以我得出的结论是,在产业高速发展的时候,一定要筛选行业里面最优秀的公司,才能最终带来业绩上的增长。有些公司依靠估值的提升,能带来短期的涨幅,但最终还是会回到起点。

你前面这句话说得很棒,收益和思想是挂钩的,你平时通过什么方式来提高自己的思想呢?

 陈国光  我们每天都在做投资实践,经历的周期多了,就能通过一次次历史得到一些总结。我是市场上少数经历了2013-2015周期的科技股基金经理。因为中间有三年熊市,许多当时的科技股基金经理都离开了。我经历了完整的牛熊周期,感受最深的是估值双击和双杀。另一个感受是景气度太重要了,最大的风险不是估值而是景气度。一旦景气度见顶,估值就见顶。

这也是为什么我如此看好这一轮科技。结合历史经验,我认为科技指数走了三分之一的上行周期,还处于上升阶段。目前的调整其实很健康。只要科技周期处于向上阶段,我就敢于进攻。但是如果科技到了下游应用红利差不多释放完的时候,那时候也一定会减仓。

我们做投资,最终赚的是独立思考的钱。如果在科技股投资中追随,是很难赚到钱的。在板块上涨的时候加仓,板块回调的时候马上减仓。即使短期赚到钱,后面也很难留住收益。

你是少数经历过2013-2015年科技股牛市的基金经理,这个经历会在此次科技股周期中,给你带来独特的竞争优势?

 陈国光  2013年我当时属于比较早配置科技的,当时许多人认为中国都是模仿和盗版,没有真正的科技。当然,2016到2018年也回撤了很多。但我一直保持对科技的关注,而且从美国经验来看,下一次科技股会比上一次更加成熟,空间更大。中国的2013到2015年,比较像美国1997到2000年的那一次泡沫。大家预期太高,太着急了。这一轮科技周期大家会越来越理性成熟,业绩变得越来越重要。

上一轮科技周期,我有一些投资也是在追随热点,一年换手率也很高,市场一波动就减仓。这一次我会更加关注主线,伴随着主线的迁移去做投资,更多做独立思考,持有自己觉得放心的公司。

如果不做投资,你会去做什么?

 陈国光  这个倒没有考虑过。做投资虽然压力很大,但我很享受这个过程。每天都在学习,不断推动自己去思考和总结。你的思想,未来会转化成你的盈利。我们的收益水平和思想是直接挂钩的。如果思想在的话,赚钱是早晚的事情。

有没有科技方面的好书推荐一下?

 陈国光  吴军老师的《浪潮之巅》,给我的启发比较大,把几次科技创新的脉络描绘得很清晰。还有艾萨克森的《乔布斯传》,这些书籍能够帮助我理解,那些能够成功的公司,具备哪些特质。

 - end -

按姓名首字母排序

安  昀 | 鲍无可 | 曹  晋 | 曹文俊 | 陈璇淼陈  媛 | 程  洲 | 崔  莹 | 董伟炜 | 杜晓海付  斌 | 刚登峰 | 顾耀强 | 光  磊 | 郭  敏韩  冬 | 郝旭东 | 何  帅 | 洪  流 | 胡昕炜胡鲁滨 | 胡宜斌 | 黄  峰 | 姜  诚 | 劳杰男雷  鸣 | 李  琛 | 李德辉 | 李晓西 | 李晓星李元博 |  梁  浩 | 梁  辉 | 梁  力 | 刘  斌刘格菘 | 刘晓龙 | 陆  彬 | 吕越超 | 苗  宇潘  明 | 蒲世林 | 齐  皓 | 祁  禾 | 秦  毅丘栋荣 | 邱  杰 | 石  波 | 沈  楠 | 史  伟是星涛 | 孙  伟 | 王  俊 | 王  培 | 王  栩王克玉 | 王延飞 | 王宗合 | 翁启森 | 吴  星伍  璇 | 谢振东 | 徐志敏 | 杨  栋 | 杨  浩杨  缙 | 杨锐文 | 叶  展 | 于  洋 | 张东一张峰富国 | 张峰农银汇理 | 张  晖 | 张  慧张延鹏 | 张迎军 | 赵晓东 | 郑慧莲 | 郑  磊郑巍山 | 郑  源 | 周应波 | 朱  平朱晓亮 | 左金保

按名称首字母排序

……